Kevin Warshs Rede in Jackson Hole hat den US‑Dollar gestärkt, obwohl Händler zunächst versucht hatten, Risikoanlagen aggressiv zu kaufen. Der Dollar legte zu, weil die Kernaussage seiner Bemerkungen restriktiver ausfiel, als es die Märkte erwartet hatten. Warsh zufolge sollte sich die Fed jetzt vorrangig weiterhin auf die Preise konzentrieren, und er ist nicht überzeugt, dass die Verbesserung der Inflationsdaten im Sommer einen echten Wendepunkt im Trend widerspiegelt.
Seine Einschätzung der Konjunktur war besonders aufschlussreich. Warsh sagte, er sei von den umfassenderen Daten beeindruckt, die sich seiner Ansicht nach verstärkt hätten, und untermauerte dies mit konkreten Argumenten. Die Investitionen der Unternehmen in Sachkapital steigen rasant: Das jährliche Wachstum der Investitionen in Ausrüstung und immaterielle Vermögenswerte lag bei rund 9 %, dem höchsten Wert seit 2021, und mehr als die Hälfte dieses Anstiegs in diesem Jahr ist auf den Ausbau der AI-Infrastruktur zurückzuführen. Die Gewinne der im S&P 500 enthaltenen Unternehmen stiegen im Jahresverlauf um mehr als 20 %, während die Margen über den historischen Durchschnittswerten lagen. Das ist die Grundlage für die zentrale Schlussfolgerung, die die Rede zu einer „hawkishen“ macht.
Warsh sagte, die Kreditmärkte zeigten nur wenige Anzeichen dafür, dass die Geldpolitik die Aktivität bremse, und fügte hinzu, dass es – abgesehen von bestimmten Sektoren wie dem Wohnungsbau und der Landwirtschaft, in denen Belastungen sichtbar seien – schwierig wäre, die allgemeinen finanziellen Rahmenbedingungen als restriktiv zu bezeichnen. Wie bereits erwähnt, ist das dasselbe Argument, das auch von Falken innerhalb der Fed, einschließlich Jeff Schmid, vorgebracht wird und das sich zudem in den Protokollen der EZB-Sitzung im Juli wiederfand.
Auch Warshs Methodik zur Messung der Inflation ist bemerkenswert, da sie seinen Skeptizismus erklärt. Die Veränderung des PCE-Index über zwölf Monate liegt bei 3,7 %, während der Sechsmonatswert bei 4,1 % liegt. Um den zugrunde liegenden Trend zu beurteilen, zerlegt er 199 einzelne Komponenten des Index: In den vergangenen zwölf Monaten verzeichneten 54 % der im Warenkorb enthaltenen Güter und Dienstleistungen einen Preisanstieg von mehr als 3 %. Das liegt zwar deutlich unter dem Höchststand nach der Pandemie von rund 77 %, aber deutlich über der Norm von 32 %, die in den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie vorherrschte. In den vergangenen sechs Monaten lag dieser Wert bei 49 %. Mit anderen Worten: Der Preisdruck ist weiterhin breit angelegt und nicht auf wenige Bereiche beschränkt.
Seine Einschätzung des Arbeitsmarktes fiel deutlich gelassener aus. Warsh bezeichnete die Arbeitslosenquote von 4,1 % als niedrig im historischen Vergleich und nannte den gleitenden Vier-Wochen-Durchschnitt der Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe einen empirisch verlässlichen Echtzeitindikator, der sich weiterhin in der Nähe von Mehrjahrestiefs befindet. Das schwache Beschäftigungswachstum erklärte er mit strukturellen Faktoren: Wenn das Arbeitskräfteangebot kaum wächst, wird das monatliche Beschäftigungswachstum zwangsläufig niedrig ausfallen. Die Implikation ist klar: Aus seiner Sicht entspricht der Arbeitsmarkt Vollbeschäftigung, was bedeutet, dass es aus arbeitsmarktbezogener Sicht keinen Grund für eine Lockerung der Geldpolitik gibt.
Der institutionelle Teil der Rede verdient ebenfalls Aufmerksamkeit, weil Warsh damit faktisch die Praxis der Forward Guidance zu Grabe trug. Als er die Struktur seiner Ausführungen einleitete, witzelte er, man könne sie einen Plan oder eine Roadmap nennen, aber keine Forward Guidance. Er sagte, Transparenz bei der Kommunikation zukünftiger Entscheidungen sei kein Wert an sich, und der während der Finanzkrise eingeführte Einsatz von Forward Guidance habe seine Nützlichkeit überlebt. Er beschrieb das Risiko einer wechselseitigen Abhängigkeit zwischen Zentralbank und Märkten als ein „Hall-of-Mirrors“-Problem: Wenn sich die Märkte zu stark auf die Guidance der Fed verlassen und die Fed sich zu stark auf Marktpreise stützt, werden alle Beteiligten gegenüber neuen Entwicklungen blinder und anfälliger für Fehler.
Der Höhepunkt der Rede war ein direkter Hinweis auf die Verantwortlichkeit. Warsh sagte, es gebe ein Signal, das niemand übersehen könne: Die Verantwortung für 65 Monate anhaltend erhöhter Inflation liege eindeutig bei der Zentralbank. Anschließend formulierte er seine Bedingung für weiteres Handeln: Die Fed müsse hinreichend sicher sein, dass die zugrunde liegende Inflation klar und mit ausreichender Geschwindigkeit auf das Ziel zusteuere. Andernfalls gebe es noch Arbeit zu tun.
Wie oben erwähnt, reagierte der Dollar mit einer Aufwertung gegenüber Risikoanlagen, da es kurzfristig keine Grundlage für eine „dovish“ Interpretation gibt.
Das aktuelle technische Bild für EUR/USD deutet darauf hin, dass Käufer nun an einen Angriff auf das Niveau von 1,1598 denken müssen. Nur das würde ein Ziel in Form eines Tests von 1,1620 eröffnen. Von dort aus wäre ein Anstieg bis 1,1639 möglich, was jedoch ohne Unterstützung durch Großanleger schwierig sein dürfte. Auf der Unterseite rechne ich mit ernsthaften Käufen erst im Bereich von 1,1572. Sollten dort keine Käufer auftreten, wäre es besser, auf ein neues Tief bei 1,1554 zu warten oder Long-Positionen ab 1,1534 zu eröffnen.
Das aktuelle technische Bild für GBP/USD zeigt, dass Pfund-Käufer den nächstgelegenen Widerstand bei 1,3551 überwinden müssen. Nur dann wird ein Anstieg in Richtung 1,3574 möglich, oberhalb dessen weitere Fortschritte schwierig sein werden. Das weiter entfernte Ziel liegt im Bereich von 1,3596. Bei einem Rückgang werden die Bären versuchen, die Kontrolle über das Niveau von 1,3527 zu übernehmen. Gelingt ihnen das, würde ein Ausbruch aus der Handelsspanne den Bullen einen schweren Schlag versetzen und GBP/USD in Richtung eines Tiefs von 1,3502 mit der Aussicht auf eine Ausdehnung bis 1,3475 drücken.