Das formale Ergebnis der September-Sitzung der Europäischen Zentralbank steht de facto bereits fest: Die Zentralbank wird mit sehr hoher Wahrscheinlichkeit die Zinsen um 25 Basispunkte anheben. Dieses Basisszenario, das zugleich als das wahrscheinlichste gilt, ist bereits in den aktuellen Kursen eingepreist. Daher richtet sich die gesamte Aufmerksamkeit der EUR/USD-Händler auf die Formulierung der begleitenden Erklärung und die Rhetorik von Christine Lagarde. Die zentrale Frage lautet, ob der September-Schritt ein „Vorsichts“-Schritt ist oder ob die Zentralbank den Boden für eine weitere Runde geldpolitischer Straffung bereitet.
Das aktuelle fundamentale Umfeld spricht trotz der zuletzt gestiegenen Gesamtinflation in der Eurozone (der HICP kletterte im August von 2,9 % im Juli auf 3,3 %) eher für einen moderaten, „taubenhaften“ Zinsschritt. Wie so oft steckt der Teufel im Detail. Die Energiekomponente sprang im August auf 14,3 % (nach 10,3 % im Juli), während sich die Dienstleistungsinflation hingegen von 3,3 % auf 3,0 % verlangsamte. Die Kerninflation – ohne Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak – ging ebenfalls leicht von 2,5 % auf 2,4 % zurück. Das deutet darauf hin, dass der jüngste Anstieg der Gesamtinflation vor allem von Energie getrieben ist, während die zugrunde liegenden Preisdruckkräfte kein vergleichbares Momentum aufweisen.
Auch in Deutschland, der größten Volkswirtschaft der Eurozone, gibt es keine Anzeichen für eine breit angelegte Inflationsbeschleunigung. Im August stiegen die Verbraucherpreise um 2,9 % gegenüber dem Vorjahr, die Kerninflation lag bei 2,4 %. Ja, die Energiepreise schnellten in Deutschland um 10,5 % im Jahresvergleich nach oben, doch genau das bestätigt den zentralen Punkt: Der wesentliche Inflationsimpuls ist auf den Energiesektor konzentriert.
Gleichzeitig präsentiert sich die Konjunktur in der Eurozone relativ robust. Nach der revidierten Schätzung von Eurostat wuchs das BIP der Währungsunion im zweiten Quartal um 0,6 % gegenüber dem Vorquartal und um 1,2 % gegenüber dem Vorjahr. Die Beschäftigung nahm um 0,1 % q/q zu, und die Arbeitslosenquote lag im Juli mit 6,4 % weiterhin auf einem relativ niedrigen Niveau; sie blieb damit gegenüber dem revidierten Juni-Wert unverändert.
Auch die jüngsten PMI-Indizes stützen den Euro. Der zusammengesetzte PMI für die Eurozone lag im August bei 52,0, der Dienstleistungs-PMI bei 51,6 – beide im Expansionsbereich, was auf „gesunde Tendenzen“ im Währungsraum hinweist. Bemerkenswert ist, dass der Fertigungs-PMI in Deutschland auf 54,3 gestiegen ist – den höchsten Wert seit rund viereinhalb Jahren. Das schwache Glied bleiben die deutschen Dienstleistungen (49,7), doch haben sich hier neue Aufträge, die Erholung der Exportnachfrage und die Wiederaufnahme von Einstellungen ebenfalls verbessert.
Wichtig ist zudem, dass sich auf dem europäischen Arbeitsmarkt keine gefährliche Lohn-Preis-Spirale herausgebildet hat. Olli Rehn, Mitglied des EZB-Rats, betonte jüngst, dass das Lohnwachstum und seine Perspektiven moderat bleiben und klare Hinweise auf Zweitrundeneffekte bei der Inflation bislang ausbleiben.
Im Übrigen verweist auch der jüngste collective-bargaining tracker der EZB auf eine Normalisierung der Lohndynamik: Die Basisprognose geht bis Jahresende von einem Anstieg der tariflich vereinbarten Löhne um rund 2,6 % aus.
All diese fundamentalen Faktoren sprechen für einen „dovish hike“. Mit anderen Worten: Die Zentralbank dürfte im September die geldpolitischen Zügel anziehen, dies aber mit vorsichtigen Kommentaren flankieren, die einen Großteil des eigentlich falkenhaften Effekts neutralisieren.
Auch die jüngsten Äußerungen der EZB stützen dieses Szenario. Piero Cipollone aus dem Direktorium hat wiederholt betont, die Geldpolitik müsse „gut kalibriert“ sein, und gewarnt, dass Zinserhöhungen als Reaktion auf einen Energiepreisschock das bereits belastete Wirtschaftswachstum zusätzlich dämpfen könnten. Er hob außerdem hervor, dass es keine Anzeichen für Stagflation gebe. Sein Kollege Rehn verwies erneut auf das Ausbleiben von Zweitrundeneffekten bei der Inflation.
Die Kernaussage des „taubenhaften“ Lagers lautet, dass aggressive Zinserhöhungen unter den gegenwärtigen Bedingungen lediglich die Binnennachfrage schwächen und den Rückgang des ohnehin unter Druck stehenden realen BIP weiter vertiefen würden.
Aus meiner Sicht ist das Szenario eines „dovish hike“ am wahrscheinlichsten. Eine Umsetzung würde Druck auf den Euro ausüben (auch gegenüber dem Dollar), da eine Zinserhöhung im September bereits eingepreist ist.
Dennoch bleibt die Lage spannungsgeladen. Das Haupthindernis für ein taubenhaftes Ergebnis ist der Öl-Faktor, insbesondere vor dem Hintergrund der jüngsten Ereignisse im Nahen Osten. Die erneute Eskalation in der Region hat die Ölmärkte bereits beeinflusst: Brent notiert über 100 US-Dollar, was die Inflationsrisiken erhöht.
Vor diesem Hintergrund wird die Einschätzung der EZB zu den inflatorischen Folgen höherer Ölpreise ausschlaggebend sein. Hält die Zentralbank den Schock für vorübergehend und lokal begrenzt, steigt die Wahrscheinlichkeit des dovishen Szenarios. Sieht die EZB hingegen die Gefahr, dass hohe Ölpreise in Löhne, Dienstleistungen und Inflationserwartungen durchschlagen, könnte sich ihre Rhetorik spürbar verschärfen.
Darin liegt die zentrale Spannung der Septembersitzung. Konzentriert sich Christine Lagarde auf die nachlassende Kerninflation und das Ausbleiben von Zweitrundeneffekten, dürfte der Euro deutlich unter Druck geraten. Stellt sie hingegen den Öl-Schock, das Risiko einer über 3 % verharrenden Inflation und die Notwendigkeit weiterer Straffung in den Vordergrund, würde der Euro die Oberhand zurückgewinnen – und mit ihm die Käufer des EUR/USD.
Alles in allem neige ich zum ersten Szenario. Dennoch ist es derzeit ebenso riskant, Short-Positionen im Währungspaar zu eröffnen wie Long-Positionen einzugehen, da der Ausgang der Sitzung weiterhin unsicher ist.