Das Ergebnis der Oktobersitzung der Bank of Japan ist weitgehend vorgezeichnet: Die Zentralbank wird mit hoher Wahrscheinlichkeit alle geldpolitischen Einstellungen unverändert lassen. Dies ist das Basisszenario und zugleich das am meisten erwartete Szenario, und seine Umsetzung würde niemanden überraschen. Formal kann die Oktobersitzung als Pause beschrieben werden – die abwartende Haltung der Zentralbank ist bereits eingepreist. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Devisenmärkte die Ereignisse am Freitag ignorieren werden. Im Gegenteil: USD/JPY könnte eine deutliche Volatilität zeigen, insbesondere wenn sich die Rhetorik der BOJ vorsichtiger gestaltet, als die meisten Marktteilnehmer erwarten.
Zunächst ist daran zu erinnern, dass die Zentralbank den Leitzins erst vor Kurzem auf der September-Sitzung (auf 1,25 %) angehoben hat. Eine Pause im Oktober ist daher nachvollziehbar: Die Bank braucht Zeit, um die Auswirkungen des vorherigen Schritts auf die Kreditvergabe, die Konsumnachfrage und die Investitionstätigkeit zu beurteilen. Eine Anhebung der Finanzierungskosten auf zwei aufeinanderfolgenden Sitzungen ist nur dann sinnvoll, wenn sich die Inflationsrisiken deutlich beschleunigen. Bislang scheint diese Dringlichkeit nicht gegeben: In der jüngsten Tankan-Umfrage bleiben die Inflationserwartungen der Unternehmen erhöht, haben sich aber gegenüber dem Vorquartal nicht beschleunigt.
Das bedeutet jedoch nicht, dass das Inflationsproblem verschwunden ist. Der landesweite Kern-VPI ohne frische Nahrungsmittel hat sich im September auf 2,1 % (nach 1,7 % im August) beschleunigt, während das Kernmaß ohne frische Nahrungsmittel und Energie auf 2,4 % (nach 1,9 %) gestiegen ist. Auch die Dienstleistungsinflation zog an, von 1,2 % auf 1,5 %. Diese Argumente sprechen für eine weitere Straffung, zwingen die Bank aber nicht dazu, bereits in diesem Monat zu handeln.
Im Großen und Ganzen geht es um das Tempo der Zinserhöhungen, nicht darum, ob die BOJ überhaupt einen restriktiveren Kurs einschlägt.
Der Hauptpunkt der Oktober-Sitzung ist, welche Signale die Bank in Bezug auf die Aussichten für Dezember senden wird. Die meisten Analysten sehen die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Dezember mittlerweile bei rund 80 % – der Markt ist sich dieses nächsten Schritts nahezu sicher und preist ihn bereits ein. Unter diesen Bedingungen könnte jeder Hinweis auf Zweifel an einer Anhebung im Dezember zu einer deutlichen Yen-Schwäche führen, selbst wenn die BOJ ihre grundsätzliche Bereitschaft zu weiterer Straffung „im Allgemeinen“ bekräftigt.
Aktualisierte Projektionen der Mitarbeiter sowie die Einschätzung der Bank, wie dauerhaft der Inflationsdruck ist, werden entscheidend sein. Verwendet die BOJ eine vorsichtige Wortwahl, dürfte der Yen erheblich unter Druck geraten. Wichtig ist: Der Markt braucht mehr als nur eine allgemeine Bestätigung, dass die Bank sich weiterhin auf einem Straffungspfad befindet – er braucht Zuversicht, dass die Voraussetzungen für den nächsten Schritt bereits erfüllt sind. Dieser Unterschied zwischen dem Festhalten an der grundsätzlichen Linie und der Festlegung auf einen konkreten Zeitplan wird voraussichtlich bestimmen, wie USD/JPY-Händler auf die Ereignisse am Freitag reagieren.
Ich halte es für möglich, dass die BOJ eine zurückhaltendere Position einnimmt, als Marktteilnehmer derzeit erwarten. Man darf nicht vergessen, dass hohe Energiepreise die Inflation einerseits anheizen, andererseits aber die Kaufkraft der Haushalte verringern. Zinserhöhungen werden die eigentliche Ursache der importierten Inflation nicht beseitigen und könnten die Inlandsnachfrage zusätzlich schwächen. Selbst eine Aufwärtsrevision der Inflationsprognose würde daher für sich genommen noch keine Beschleunigung der geldpolitischen Normalisierung implizieren. Wenn Kazuo Ueda die Ursachen des Preisdrucks und die Risiken für den Konsum betont, könnten Marktteilnehmer ihre Erwartungen für eine Zinserhöhung im Dezember überdenken – was wiederum Druck auf den Yen ausüben würde.
Die makroökonomischen Daten am Freitag sorgen für eine weitere Facette. Nur wenige Stunden vor der BOJ-Entscheidung veröffentlicht Japan die Arbeitslosenquote, die Industrieproduktion, die Einzelhandelsumsätze und den Verbraucherpreisindex für Tokio im Oktober.
Der letzte Bericht verdient im aktuellen Umfeld besondere Aufmerksamkeit: Die Inflationsdaten für die Metropolregion werden vor den landesweiten Zahlen veröffentlicht und erlauben damit einen frühen Blick auf die Preisentwicklung. Der Konsens erwartet, dass der Kern-VPI für Tokio (ohne frische Nahrungsmittel) von 2,7 % auf 2,6 % nachgibt und der „Sub-Core“-Index (ohne frische Nahrungsmittel und Energie) von 3,0 % auf 2,7 % fällt. Mit anderen Worten: Für beide Kernmaße wird mit einem Rückgang gerechnet. Das zweite Maß ist besonders wichtig, weil es hilft, den direkten Einfluss der Energiepreise herauszufiltern.
Verlangsamt sich die Kerninflation stärker als erwartet, hätte die Zentralbank ein zusätzliches Argument für eine vorsichtige Rhetorik. Ein einzelner Bericht wird die Gesamtbeurteilung der Wirtschaftslage zwar kaum grundlegend verändern, kann aber den Ton der Pressekonferenz und das Vertrauen des Marktes in eine Zinserhöhung im Dezember beeinflussen. Umgekehrt würde ein stärker als erwarteter Wert das Argument für weitere Straffung deutlich untermauern.
Die erwartete Pause der BOJ nimmt der Oktober-Sitzung also nicht die Spannung. Für USD/JPY wird ausschlaggebend sein, wie eng die tatsächlichen Signale der BOJ mit den bereits eingepreisten Erwartungen übereinstimmen. In dieser Unsicherheit erscheint es sinnvoll, zunächst abzuwarten, bis der VPI für Tokio veröffentlicht wurde, die zweitägige Sitzung abgeschlossen ist und Uedas Pressekonferenz vorüber ist. Die anfängliche Marktreaktion kann irreführend sein, daher besteht derzeit kein Grund, überstürzt Positionen aufzubauen.