Il discorso di Kevin Warsh a Jackson Hole è risultato più duro del previsto nel contenuto, ma privo di concretezza sui tempi, e proprio questa combinazione crea per il dollaro una costruzione inedita. Formalmente ciascuno dei principali messaggi del presidente della Fed favorisce un rafforzamento della valuta americana, ma il rifiuto di fornire qualsiasi promessa toglie al mercato la possibilità di scontare in anticipo una stretta monetaria.
Partiamo dalle fondamenta del discorso. Affermando che «l'attenzione predominante della Fed deve ora essere sui prezzi», Warsh ha di fatto riallocato le priorità del doppio mandato a favore dell'inflazione. Per il dollaro è un segnale direttamente positivo: quando il regolatore dichiara pubblicamente la lotta ai prezzi come obiettivo principale, il mercato è spinto a scontare tassi più elevati su orizzonti più lunghi, e il differenziale dei tassi resta il fattore chiave per le valute. L'ammissione di responsabilità per 65 mesi di inflazione elevata amplifica ulteriormente l'effetto: incolpando pubblicamente la Fed, il presidente si impegna a correggere la situazione anziché attribuirla a shock esterni.
La parte forse più rilevante per il mercato valutario è però un altro passaggio. Warsh ha detto che «sarebbe difficile descrivere le ampie condizioni finanziarie come restrittive» e che i mercati del credito «mostrano pochi segnali di sforzo restrittivo della politica». Non è una valutazione dell'inflazione, ma della politica stessa: significa che, a suo avviso, il livello corrente di 3,50–3,75% non sta frenando l'economia. Ne consegue la logica di ulteriori rialzi del tasso per raggiungere il target, e questo toglie l'argomento principale ai colombi. A ciò si aggiunge la conclusione che «il mercato del lavoro corrisponde a piena occupazione» e la Fed non ha più giustificazioni basate sull'occupazione che potrebbero impedirle di inasprire la politica monetaria. Per il dollaro, questa è la parte più forte del discorso.
Il punto sulla natura dell'inflazione merita un'attenzione particolare. Definendo l'obiettivo del 2% «fermo e invariato» e sottolineando che «l'inflazione non è necessariamente in fase di ritorno alla media», Warsh ha respinto lo scenario in cui la pressione sui prezzi si attenuerebbe spontaneamente con l'attenuarsi dello shock energetico. Questo è cruciale per il mercato valutario, poiché una parte significativa dell'inflazione attuale è legata al conflitto dello Stretto di Hormuz, e sarebbe logico aspettarsi che l'autorità di regolamentazione preferisca attendere. Warsh ha chiarito di non avere alcuna intenzione di aspettare, e il suo scetticismo sul miglioramento dei dati estivi, che «non indicano un miglioramento significativo delle tendenze sottostanti», chiude questa possibilità.
Ricordo che ad agosto il dollaro è sceso fino ai minimi da maggio e l'oro ha guadagnato oltre il 13%, spinto non tanto dai tassi quanto dai dubbi sulla solidità delle finanze USA dopo l'intervento del Tesoro sui buyback di titoli. La formula finale di Warsh — «impegnato in una disciplina, non in una decisione» — indica determinazione ma non impegni temporali concreti.
Ne deriva una situazione paradossale: nel breve termine il dollaro trae supporto dal tono restrittivo, che riduce le probabilità di un taglio o di un allentamento a settembre; nel medio termine tutto dipenderà da come il mercato interpreterà la mancanza di impegni concreti come una dimostrazione di forza o come un'ammissione di incertezza. Se Warsh effettivamente alzerà i tassi a settembre o confermerà l'intenzione di farlo entro l'anno, il dollaro avrà una base fondamentale solida. Se invece il mercato concluderà che la retorica aggressiva e la mancanza di azioni concrete mascherano l'incapacità di gestire i rendimenti, l'effetto sarà opposto e il rafforzamento lascerà rapidamente il posto a una continuazione della debolezza di agosto.