ผลลัพธ์อย่างเป็นทางการของการประชุมเดือนกันยายนของธนาคารกลางยุโรปแทบจะถูกกำหนดไว้ล่วงหน้าแล้ว: ธนาคารกลางมีแนวโน้มสูงมากที่จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ย 25 จุดพื้นฐาน ซึ่งสถานการณ์พื้นฐานที่มีความเป็นไปได้สูงที่สุดนี้ได้สะท้อนอยู่ในราคาปัจจุบันไปแล้ว ดังนั้น ความสนใจของเทรดเดอร์ทั้งหมดในคู่เงิน EUR/USD จะมุ่งไปที่ถ้อยคำในแถลงการณ์ที่แนบมาพร้อมการตัดสินใจ และน้ำเสียงเชิงวาทศิลป์ของ Christine Lagarde คำถามสำคัญก็คือ การปรับขึ้นดอกเบี้ยในเดือนกันยายนครั้งนี้จะเป็นเพียง “มาตรการเชิงป้องกันล่วงหน้า” หรือว่าธนาคารกลางกำลังปูทางไปสู่รอบใหม่ของการเข้มงวดนโยบายการเงินกันแน่
ภาพรวมพื้นฐานในตอนนี้เอื้อต่อการขึ้นดอกเบี้ยแบบ “นุ่มนวล” ในเชิงผ่อนคลาย แม้เงินเฟ้อหัวข้อใหญ่ (headline inflation) ในยูโรโซนจะเร่งตัวขึ้น (ดัชนี HICP เดือนสิงหาคมเพิ่มขึ้นเป็น 3.3% จาก 2.9% ในเดือนกรกฎาคม) แต่รายละเอียดข้างในต่างหากที่สำคัญ ส่วนพลังงานกระโดดขึ้นมาที่ 14.3% ในเดือนสิงหาคม (จาก 10.3% ในเดือนกรกฎาคม) ขณะที่เงินเฟ้อภาคบริการกลับชะลอลงจาก 3.3% เหลือ 3.0% เงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) — ซึ่งไม่รวมพลังงาน อาหาร แอลกอฮอล์ และยาสูบ — ก็ผ่อนลงเล็กน้อยจาก 2.5% เหลือ 2.4% ข้อมูลเหล่านี้บ่งชี้ว่าการเพิ่มขึ้นของเงินเฟ้อหัวข้อใหญ่รอบล่าสุด ถูกขับเคลื่อนหลักโดยราคาพลังงาน ในขณะที่แรงกดดันด้านราคาพื้นฐานยังไม่ได้เร่งตัวในลักษณะเดียวกัน
เยอรมนีซึ่งเป็นเศรษฐกิจขนาดใหญ่ที่สุดของยูโรโซน ก็ไม่แสดงสัญญาณของการเร่งตัวของเงินเฟ้อในวงกว้างเช่นกัน เดือนสิงหาคม ดัชนีราคาผู้บริโภคเพิ่มขึ้น 2.9% เมื่อเทียบกับปีก่อน ขณะที่เงินเฟ้อพื้นฐานอยู่ที่ 2.4% จริงอยู่ ราคาพลังงานในเยอรมนีพุ่งขึ้น 10.5% เมื่อเทียบรายปี แต่ก็ยิ่งตอกย้ำประเด็นหลักว่า แรงกระตุ้นเงินเฟ้อหลักยังคงกระจุกตัวอยู่ที่หมวดพลังงาน
ขณะเดียวกัน เศรษฐกิจยูโรโซนโดยรวมยังดูค่อนข้างแข็งแกร่ง ตามประมาณการปรับปรุงของ Eurostat เศรษฐกิจภูมิภาคขยายตัว 0.6% เมื่อเทียบรายไตรมาส และ 1.2% เมื่อเทียบรายปีในไตรมาส 2 การจ้างงานเพิ่มขึ้น 0.1% เมื่อเทียบรายไตรมาส และอัตราการว่างงานในเดือนกรกฎาคมทรงตัวที่ระดับค่อนข้างต่ำ 6.4% ไม่เปลี่ยนแปลงจากตัวเลขเดือนมิถุนายนที่ปรับปรุงแล้ว
ดัชนี PMI ล่าสุดก็อยู่ในทิศทางที่เอื้อต่อค่าเงินยูโรเช่นกัน ดัชนี composite PMI ของยูโรโซนอยู่ที่ 52.0 ในเดือนสิงหาคม และดัชนี services PMI อยู่ที่ 51.6 ซึ่งทั้งคู่ยังอยู่ในโซนขยายตัว สะท้อน “แนวโน้มที่แข็งแรง” ในภูมิภาคสกุลเงินเดียว ทั้งนี้ manufacturing PMI ของเยอรมนีปรับขึ้นมาอยู่ที่ 54.3 ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในราว 4 ปีครึ่ง จุดอ่อนยังคงเป็นภาคบริการของเยอรมนี (49.7) แต่คำสั่งซื้อใหม่ การฟื้นตัวของอุปสงค์ส่งออก และการจ้างงานรอบใหม่ ต่างก็ปรับตัวดีขึ้นด้วย
อีกประเด็นสำคัญคือ ตลาดแรงงานยุโรปยังไม่เกิดวงจรค่าแรง–ราคา (wage–price spiral) ที่เป็นอันตราย สมาชิกคณะกรรมการ ECB อย่าง Olli Rehn เพิ่งระบุเมื่อไม่นานมานี้ว่า การเติบโตของค่าจ้างและแนวโน้มในอนาคตยังอยู่ในระดับปานกลาง และยังไม่เห็นสัญญาณชัดเจนของผลกระทบเงินเฟ้อรอบสอง
นอกจากนี้ ตัวติดตามข้อตกลงเจรจาเรื่องค่าจ้างล่าสุดของ ECB ก็ชี้ให้เห็นถึงการกลับสู่ภาวะปกติของพลวัตค่าจ้างเช่นกัน โดยประมาณการฐานคาดว่าอัตราการเติบโตของค่าจ้างที่ตกลงกันจะอยู่ราว 2.6% ภายในสิ้นปี
ปัจจัยพื้นฐานทั้งหมดนี้เอื้อต่อการ “ขึ้นดอกเบี้ยแบบผ่อนคลาย” กล่าวคือ ธนาคารกลางมีแนวโน้มจะปรับเข้มงวดนโยบายการเงินในเดือนกันยายน แต่จะสื่อสารอย่างระมัดระวังเพื่อลดทอนผลเชิงเข้มงวด (hawkish) ลงไปมาก
ถ้อยแถลงล่าสุดจาก ECB ก็สอดคล้องกับฉากทัศน์นี้ สมาชิกคณะกรรมการบริหาร Piero Cipollone ระบุซ้ำแล้วซ้ำเล่าว่านโยบาย “ต้องมีการปรับแต่งอย่างเหมาะสม” พร้อมเตือนว่าการขึ้นดอกเบี้ยเพื่อตอบโต้ช็อกด้านพลังงาน “อาจยิ่งกดดันการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ถูกกระทบไปแล้ว” เขายังเน้นด้วยว่ายังไม่เห็นสัญญาณของภาวะ stagflation ขณะที่ Rehn ก็ชี้ให้เห็นเช่นกันว่ายังขาดหลักฐานของผลกระทบเงินเฟ้อรอบสอง
สารหลักของกลุ่มที่มีมุมมองผ่อนคลายคือ การขึ้นดอกเบี้ยอย่างรุนแรงภายใต้เงื่อนไขปัจจุบัน จะยิ่งกดดันอุปสงค์ในประเทศ และทำให้การหดตัวของ GDP ที่แท้จริง ซึ่งอยู่ภายใต้แรงกดดันอยู่แล้ว ทรุดตัวลงไปอีก
ในมุมมองของผู้เขียน ฉากทัศน์ “ขึ้นดอกเบี้ยแบบผ่อนคลาย” มีความเป็นไปได้มากที่สุด หากเกิดขึ้นจริงจะสร้างแรงกดดันต่อค่าเงินยูโร (รวมถึงเมื่อเทียบกับดอลลาร์) เพราะตลาดได้สะท้อนความเป็นไปได้ของการขึ้นดอกเบี้ยเดือนกันยายนไว้ล่วงหน้าแล้ว
อย่างไรก็ดี ยังมีปัจจัยชวนลุ้นอยู่ โดยอุปสรรคหลักต่อผลลัพธ์แบบผ่อนคลายคือปัจจัยน้ำมัน โดยเฉพาะเมื่อคำนึงถึงเหตุการณ์ล่าสุดในตะวันออกกลาง ความตึงเครียดรอบใหม่ในภูมิภาคได้ส่งผลต่อตลาดน้ำมันไปแล้ว Brent ซื้อขายกันเหนือระดับ 100 ดอลลาร์ ซึ่งเพิ่มความเสี่ยงด้านเงินเฟ้อ
ในบริบทนี้ การประเมินของ ECB ต่อผลกระทบเงินเฟ้อจากราคาน้ำมันที่สูงขึ้นจะเป็นตัวแปรชี้ขาด หากธนาคารกลางมองว่าช็อกครั้งนี้เป็นเพียงชั่วคราวและจำกัดวง ฉากทัศน์แบบผ่อนคลายก็จะมีน้ำหนักมากขึ้น แต่หาก ECB เห็นความเสี่ยงว่าราคาน้ำมันที่สูงจะส่งผ่านไปยังค่าจ้าง ภาคบริการ และความคาดหวังเงินเฟ้อ ถ้อยแถลงของธนาคารกลางก็อาจแข็งกร้าวขึ้นอย่างชัดเจน
นี่คือประเด็นระทึกหลักของการประชุมเดือนกันยายน หาก Christine Lagarde เน้นย้ำถึงการชะลอลงของเงินเฟ้อพื้นฐานและการไม่ปรากฏของผลกระทบรอบสอง ค่าเงินยูโรจะเผชิญแรงกดดันอย่างมาก แต่หากเธอเน้นไปที่ช็อกด้านน้ำมัน ความเสี่ยงที่เงินเฟ้อจะยืนเหนือ 3% และความจำเป็นต้องเข้มงวดเพิ่มเติม ยูโรก็จะกลับมาได้เปรียบอีกครั้ง — และผู้ซื้อ EUR/USD ก็เช่นกัน
โดยรวมแล้ว ผู้เขียนโน้มเอียงไปยังฉากทัศน์แรกมากกว่า อย่างไรก็ตาม การเปิดสถานะขายในคู่เงินนี้ตั้งแต่ตอนนี้มีความเสี่ยงไม่ต่างจากการเปิดสถานะซื้อ เพราะผลลัพธ์ของการประชุมยังคงไม่แน่นอน