อัตราผลตอบแทนที่เพิ่มขึ้นจะช่วยกอบกู้เราได้หรือไม่ — หรือสุดท้ายตลาดจะไร้ซึ่งผู้ซื้อ?

ทำไม US Treasuries จึงกลับมาอยู่แถวหน้ามากขึ้น และมีบทบาทกำหนดทิศทางในตลาด FX มากขึ้นเรื่อย ๆ และทำไมเรื่องนี้จึงสำคัญในตอนนี้? มาลองแยกประเด็นดูกัน เมื่อวันจันทร์ที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ขยับขึ้นมาเกือบ 5.35% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2002 และในวันอังคารก็ปรับตัวลงมาประมาณ 5.26% ตามราคาน้ำมันที่ร่วงลง ช่วงเวลาแบบนี้เองที่มักจะได้ยินมุมมองที่ขัดแย้งกันเกี่ยวกับอนาคตของหนี้สหรัฐดังขึ้นเรื่อย ๆ

Ray Dalio ผู้ก่อตั้ง Bridgewater ออกมาเตือนในสัมภาษณ์ล่าสุดว่าจะเกิดวิกฤตหนี้ภายในสามปี ขณะที่รัฐมนตรีคลัง Scott Bessent ยืนยันว่าการเติบโตทางเศรษฐกิจและการควบคุมการใช้จ่ายสามารถช่วยลดการขาดดุลได้ และเส้นทางของหนี้อาจพลิกลงได้อย่างรวดเร็ว ประเด็นนี้ไม่ใช่การถกเถียงเชิงทฤษฎีสำหรับตลาด เพราะผู้ชนะในข้อถกเถียงนี้จะเป็นผู้กำหนดราคาของพันธบัตรรัฐบาลทุกชุดที่ออกใหม่

เริ่มจากสิ่งที่ทั้งคู่เห็นพ้องกัน ทั้งสองยอมรับว่าหนี้มีขนาดมหาศาล: หนี้รัฐบาลสหรัฐฯ แตะระดับ 40 ล้านล้านดอลลาร์แล้ว และ Bessent ก็กล่าวตรงๆ ว่ารัฐบาลชุดปัจจุบัน "รับมรดกกองหนี้ก้อนใหญ่" มา ทั้งคู่เห็นผลตอบแทนพันธบัตรอยู่ในระดับสูงสุดในรอบหลายปี และต่างก็เข้าใจว่าปัญญาประดิษฐ์กำลังเปลี่ยนภาพรวมของการกู้ยืม ที่แตกต่างกันคือประเด็นหลัก: อันตรายมาจากไหน และจะแก้ไขอย่างไร สำหรับ Dalio ภัยคุกคามมาจากปัจจัยภายนอก ส่วนสำหรับ Bessent นั้นมาจากปัจจัยภายใน — และความต่างนี้เองที่กำหนดมุมมองอื่นๆ ตามมา

Dalio โฟกัสที่ฝั่งผู้ซื้อ ในมุมมองของเขา ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กำลังเปราะบางมากขึ้น เพราะอุปสงค์จากจีนและญี่ปุ่น — สองเจ้าหนี้ต่างชาติรายใหญ่ที่สุด — กำลังอ่อนแรงลง จีนไม่อยากเพิ่มการถือครองเพราะความเสี่ยงด้านเศรษฐกิจและภูมิรัฐศาสตร์ ส่วนญี่ปุ่นก็เริ่มลดการลงทุนและต้องการนำเงินทุนบางส่วนกลับประเทศ สำหรับญี่ปุ่น นี่เป็นก้าวที่สมเหตุสมผล: Bank of Japan ได้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายสู่ 1.25% ซึ่งสูงสุดนับตั้งแต่ปี 1995 และ Kazuo Ueda เพิ่งย้ำไม่นานมานี้ว่าจะเดินหน้าขึ้นดอกเบี้ยต่อไป เมื่อผู้ซื้อหลักสองรายถอยออกมา รัฐบาลสหรัฐฯ ก็ต้องเป็นฝ่ายจ่ายราคา และภาระดอกเบี้ยจะเพิ่มขึ้นตามอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น

Bessent มองที่ตัวส่วนของสมการ เขาเน้นสองเรื่องคือ การควบคุมการใช้จ่าย และการเติบโตทางเศรษฐกิจ พร้อมยกเหตุผลว่าสัดส่วนหนี้ต่อ GDP สามารถลดลงได้ หากเศรษฐกิจเติบโตได้เกิน 3% อย่างต่อเนื่อง เขายังชี้ถึงการกลับมาของรายได้จากภาษีศุลกากรที่สูงขึ้น หลังจากผลกระทบครั้งเดียวจากการคืนเงิน 180,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งเชื่อมโยงกับความล้มเหลวของแผนของ Trump ที่จะตั้งกำแพงภาษีสูง นี่ไม่ใช่จุดยืนใหม่: เขาเสนอแนวทางใช้การเติบโตและวินัยการคลังเพื่อกดเส้นโค้งหนี้ลงมาตั้งแต่ไม่น้อยกว่าช่วงมิถุนายนปีที่แล้ว แต่ข้อเท็จจริงก็ยังคงปรากฏต่อสายตาทุกคน

อย่างไรก็ดี ตลาดตอบรับถ้อยแถลงของรัฐมนตรีด้วยความระมัดระวัง และเหตุผลของฝ่ายที่ไม่เชื่อก็ฟังขึ้น Brown Brothers Harriman ระบุว่าสุนทรพจน์ดังกล่าวเป็นความพยายามใช้วาทกรรมกดผลตอบแทนฝั่งยาวของเส้นอัตราผลตอบแทนหลังจากที่ดีดแรงขึ้นมา ขณะที่นักเศรษฐศาสตร์คาดกันแล้วว่าขาดดุลงบประมาณปีนี้น่าจะอยู่ราว 6% ของ GDP สำนักงานงบประมาณรัฐสภา (Congressional Budget Office) เตือนว่าสัดส่วนหนี้ต่อ GDP จะทะลุสถิติสูงสุด 106% ในปี 1946 ให้ได้เร็วสุดตั้งแต่ปี 2030

บนฉากหลังแบบนี้ ต้นทุนการชำระดอกเบี้ยหนี้ก็กำลังเพิ่มขึ้น นักลงทุนต้องการผลตอบแทนมากกว่า 5% สำหรับพันธบัตรอายุ 5–30 ปี ขณะที่ตั๋วเงินระยะสั้นให้ยผลตอบแทนเกิน 4% อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยของ Treasuries แบบซื้อขายในตลาด ณ สิ้นเดือนสิงหาคมอยู่ที่ 3.48% หมายความว่าหนี้เก่าที่กู้มาด้วยต้นทุนถูกจะต้องถูกรีไฟแนนซ์ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น ตามข้อมูลล่าสุด ภาระดอกเบี้ยสุทธิในช่วง 11 เดือนแรกของปีงบประมาณ 2026 ทะลุ 1 ล้านล้านดอลลาร์ไปแล้ว นี่คือเรื่องเลขคณิตที่การเรียกร้องให้เร่งการเติบโตไม่อาจลบล้างได้: พันธบัตรที่ออกใหม่แต่ละชุดมีต้นทุนแพงกว่าชุดก่อน และนั่นคือเหตุผลที่ข้อกังวลของ Dalio เรื่องอุปสงค์ที่อ่อนแอฟังดูน่ากลัวยิ่งขึ้น

บททดสอบถัดไปจะมาถึงในวันที่ 4 พฤศจิกายน เมื่อกระทรวงการคลังจะเสนอแผนซื้อคืนหนี้ นี่จะเป็นถ้อยแถลงครั้งแรกหลังการปรับโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาวแบบไม่คาดคิด ซึ่ง Bessent เรียกว่า "Treasury pivot" อย่าลืมว่ามาตรการดังกล่าวไม่เป็นผล: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปีกลับไปอยู่ในระดับสูงได้ค่อนข้างรวดเร็ว

ในมุมมองของผม อีกไม่กี่สัปดาห์ข้างหน้าจะเป็นตัวชี้ว่าตรรกะฝ่ายใดแข็งแรงกว่า รายงานการประชุม FOMC เดือนกันยายนที่มีโทนเข้มงวด (hawkish) และผลการประมูลพันธบัตรระยะยาวที่อ่อนแออาจดันผลตอบแทนกลับขึ้นไปที่ 5.35% หรือสูงกว่า ตอกย้ำข้อโต้แย้งของ Dalio ว่าอุปสงค์นั้นเปราะบาง รายงานการประชุมที่มีโทนอ่อน (dovish) ราคาน้ำมันที่ปรับตัวลง และการซื้อขายที่เงียบสงบอาจช่วยให้รัฐมนตรีคลังได้หายใจโล่งขึ้นชั่วคราว แต่ก็ไม่อาจลบล้างตัวเลขขาดดุล 6% ได้ คาดการณ์ของผมคือ Bessent จะได้ช่วงเวลาแห่งความสงบอยู่ไม่กี่เดือน แต่จะไม่ชนะข้อถกเถียงโดยรวม เพราะเลขคณิตของภาระดอกเบี้ยยังคงหนุนฝั่งผู้ไม่เชื่อ

สำหรับตลาดเงินและค่าเงินแล้ว ยิ่งผลตอบแทนสูงก็ยิ่งดี ขณะนี้อัตราผลตอบแทนที่สูงเป็นหนึ่งในปัจจัยหลักที่หนุนความแข็งแกร่งของดอลลาร์ เนื่องจากโทนเข้มงวดของ Fed อ่อนแรงลงอย่างเห็นได้ชัดในช่วงหลัง

สำหรับภาพทางเทคนิคปัจจุบันของ EUR/USD ฝั่งผู้ซื้อจำเป็นต้องดึงราคากลับขึ้นไปยืนเหนือ 1.1240 ให้ได้เสียก่อน จึงจะเปิดโอกาสให้ทดสอบแนวต้านถัดไปที่ 1.1275 จากจุดนั้นจึงจะมีโอกาสไปถึง 1.1310 แต่จะทำได้ยากหากไม่ได้แรงหนุนจากผู้เล่นรายใหญ่ หากคู่เงินอ่อนตัวลง ผมคาดว่าจะเห็นแรงซื้อสำคัญจากรายใหญ่บริเวณ 1.1200 เท่านั้น หากระดับดังกล่าวไร้แรงรับ การรอให้ราคาทำจุดต่ำใหม่แถว 1.1165 หรือเปิดสถานะซื้อ (long) จาก 1.1130 น่าจะเหมาะสมกว่า

สำหรับภาพทางเทคนิคปัจจุบันของ GBP/USD ฝั่งผู้ซื้อปอนด์จำเป็นต้องทะลุแนวต้านใกล้ 1.3255 ให้ได้เสียก่อน จึงจะเปิดเป้าหมายที่ 1.3280 ซึ่งเหนือกว่านั้นการไปต่อจะเริ่มยาก เป้าหมายไกลสุดอยู่แถวโซน 1.3310 ด้านขาลง ฝั่งหมีจะพยายามยึดระดับ 1.3225 หากทำได้ การหลุดกรอบราคาจะสร้างแรงกดดันรุนแรงต่อฝั่งกระทิงและอาจดัน GBP/USD ลงไปทดสอบจุดต่ำแถว 1.3190 พร้อมโอกาสขยายขาลงต่อไปยัง 1.3160