Hệ thống tài chính toàn cầu đang đối mặt với thực tế khắc nghiệt. Kỳ vọng về việc nới lỏng tiền tệ sớm là quá vội vàng. Các cơ quan quản lý toàn cầu đang bước vào một vòng thắt chặt mới. Dữ liệu thể hiện rất rõ ràng. Trong số 33 ngân hàng trung ương hàng đầu trên thế giới, có 15 ngân hàng đã tăng lãi suất trong sáu tháng qua — chính xác là 45% những nhà hoạch định chính sách chủ chốt. Đây là mức cao nhất kể từ năm 2023. Diễn biến hiện tại đang đưa các thị trường tiến gần tới những ngưỡng quan trọng từng thấy vào các năm 2011 và 2018.
Khi đó, tỷ lệ các ngân hàng trung ương thắt chặt chính sách đã chạm tới 55%. Làn sóng gia tăng cứng rắn về tiền tệ này có những nguyên nhân sâu xa. Năm 2022, gần 95% các quốc gia đồng loạt tăng lãi suất — một phản ứng bắt buộc trước các gói kích thích thời kỳ đại dịch đã bơm vào thị trường lượng thanh khoản rẻ khổng lồ và châm ngòi cho làn sóng tăng giá toàn cầu. Giới giao dịch từng hy vọng chu kỳ đó là cuối cùng. Thế nhưng đến năm 2026, tình hình lại xấu đi. Có 54 ngân hàng trung ương đã chính thức nối lại việc nâng chi phí đi vay, và một xu hướng nghiêng về phía nguy hiểm đặc biệt đã xuất hiện trong ba tháng gần đây.
Hiệu ứng "hành lang gương"
Số quyết định tăng lãi suất ở mức cao và vượt xa số quyết định cắt giảm. Các ngân hàng trung ương bị kẹt trong gọng kìm của lạm phát nhập khẩu. Giảm lãi suất lúc này sẽ là chấp nhận đầu hàng trước làn sóng tăng giá. Tiếp tục tăng lãi suất lại có nguy cơ bóp nghẹt tăng trưởng kinh tế. Các nhà quản lý đã chọn kịch bản thứ hai. Federal Reserve đang hoạt động dưới áp lực chưa từng có. Đợt tăng một phần tư điểm phần trăm trong tháng 9 là lần đầu tiên sau ba năm. Nhưng lý do thực sự đằng sau bước đi đó không nằm trong các mô hình kinh tế kinh điển. Trước cuộc họp tháng 9, thị trường hợp đồng tương lai đã định giá khả năng tăng lãi suất với xác suất hơn 90%.
Tuy nhiên, bức tranh vĩ mô cho phép Fed có thể tạm dừng. Dù vậy, Fed lại trở thành con tin của kỳ vọng thị trường. Nếu từ chối hành động theo một quyết định mà thị trường đã gần như chắc chắn, Fed sẽ kích hoạt một đợt bán tháo tài sản trên diện rộng và làm bùng phát biến động. Cơ quan quản lý buộc phải nhượng bộ đám đông. Giới kinh tế đã rất chính xác khi gọi hiện tượng này là "hiệu ứng hành lang gương". Thuật ngữ này được Chủ tịch Fed Kevin Warsh đưa ra. Hiệu ứng này gây tổn hại đến tính độc lập của ngân hàng trung ương: thay vì định hình kỳ vọng, cơ quan quản lý chỉ còn đóng vai trò xác nhận chúng. Ngân hàng trung ương sợ làm giới giao dịch thất vọng. Đây là một cái bẫy hành vi kinh điển, vốn đã trở thành chuẩn mực trong những năm gần đây.
Tuy nhiên, bức tranh vĩ mô cho phép một khoảng nghỉ. Dù vậy, Fed lại trở thành con tin của kỳ vọng thị trường. Nếu từ chối đưa ra một động thái mà thị trường đã định giá trước, họ sẽ kích hoạt một đợt bán tháo tài sản trên diện rộng và làm biến động tăng vọt. Cơ quan điều tiết buộc phải nhượng bộ trước đám đông. Các nhà kinh tế đã rất chuẩn xác khi gọi hiện tượng này là “hiệu ứng hành lang–gương soi”. Thuật ngữ này được giới thiệu bởi Chủ tịch Fed Kevin Warsh. Hiệu ứng này mang tính phá hoại đối với tính độc lập của ngân hàng trung ương: thay vì định hình kỳ vọng, cơ quan điều tiết chỉ đơn thuần xác nhận chúng. Ngân hàng trung ương sợ làm giới giao dịch thất vọng. Đây là một cái bẫy hành vi kinh điển, vốn đã trở thành chuẩn mực trong những năm gần đây.
Về phần mình, Warsh bảo vệ quyết định tăng lãi suất với lập luận rằng lạm phát Mỹ vẫn đang quá cao. Nó đã ở mức không thể chấp nhận được suốt một thời gian dài. Do đó, quyết định trong tháng Chín là cần thiết để đẩy nhanh tiến trình đưa lạm phát quay lại các mục tiêu ổn định giá. Beige Book gần đây đã xóa bỏ những ảo tưởng ôn hòa còn sót lại. Tài liệu này cho thấy đa số thành viên ủy ban công khai hướng tới một lần tăng lãi suất nữa trước cuối năm 2026. Đồng thời, các quan chức gắn thời điểm cụ thể của các bước đi với dữ liệu mới công bố. Thế nhưng, giá trên thị trường hiện đã sống trong một thực tại khác—giới giao dịch đang định giá thêm ba lần tăng lãi suất nữa vào giữa năm sau. Vòng xoáy thắt chặt đang quay nhanh hơn.
Cầu chì dầu mỏ—vì sao lãi suất trở nên bất lực
Nghịch lý chính của cuộc khủng hoảng hiện tại nằm ở bản chất của lạm phát. Lãi suất là công cụ để kiềm chế cầu. Nhưng lạm phát ngày nay rõ ràng được dẫn dắt bởi năng lượng, với cuộc chiến với Iran và phần bù rủi ro quân sự trong giá dầu là các động lực chủ chốt. Một ngân hàng trung ương không thể “in” ra các thùng dầu thô. Lãi suất của Fed không thể làm thay đổi mức độ dễ tổn thương của các tàu chở dầu ở eo biển Hormuz. Tuy nhiên, theo nhiệm vụ được giao, cơ quan điều tiết buộc phải chống lạm phát, nên họ phải dùng lãi suất để đè nén nền kinh tế. Các số liệu công bố trong tháng Chín đã phơi bày quy mô của vấn đề.
Lạm phát tiêu dùng tại Mỹ đã tăng tốc lên 3,7% từ mức 3,4% trong tháng 8 (biểu đồ 1). Chỉ số giá năng lượng đã tăng vọt 5,2% chỉ trong một tháng. Giá xăng bán lẻ tại Mỹ tăng 9,1% so với tháng trước. Trong khi đó, lạm phát cơ bản (loại trừ năng lượng và thực phẩm) ổn định ở mức 2,6%.
Khu vực đồng euro còn chịu tác động nặng nề hơn. Tốc độ tăng giá tiêu dùng hằng năm tại đây đã vọt lên 3,8% từ 3,2% của tháng trước đó (biểu đồ 2). Động lực chính vẫn giống Mỹ: chi phí năng lượng đối với người tiêu dùng và doanh nghiệp châu Âu tăng 18,9%. Lạm phát dịch vụ ở mức tương đối khiêm tốn, 3,2%. Có thể thấy rõ châu Âu đang phải trả một “thuế địa chính trị” khổng lồ.
Giá của Hormuz
Đối với Mỹ, cuộc đối đầu quân sự tại Trung Đông đang rất nhanh chóng được “quy đổi” thành những tổn thất trực tiếp về ngân sách. Bloomberg Economics ước tính chi phí duy trì giai đoạn hai của cuộc phong tỏa trên biển đối với Iran có thể lên tới 42 triệu USD mỗi ngày đối với Mỹ. Những con số này cộng dồn lại thành khoản chi khổng lồ: chi phí vận hành trực tiếp để duy trì giai đoạn hiện tại của cuộc phong tỏa đã lên tới 2 tỷ USD. Nếu cộng thêm chi phí ban đầu cho việc tăng cường hải quân trong khu vực, Operation Epic Fury, và các chi phí liên quan đến giai đoạn phong tỏa đầu tiên, tổng hóa đơn mà Lầu Năm Góc phải gánh đã đạt 7,1 tỷ USD.
Khoản chi khổng lồ như vậy là một gánh nặng lớn đối với ngân sách Mỹ. Bộ Tài chính buộc phải vay mượn nhiều hơn nữa trên thị trường mở. Làn sóng phát hành trái phiếu chính phủ bùng nổ đúng vào thời điểm lãi suất đang ở đỉnh. Chính phủ phải trả mức lợi suất kỷ lục cho các trái phiếu này. Đây là một yếu tố cổ điển làm gia tăng lạm phát, triệt tiêu hoàn toàn nỗ lực thắt chặt tiền tệ của Fed. Giai đoạn lãi suất cao kéo dài gây tổn hại cho hệ thống ngân hàng và các khoản đầu tư vào AI, vốn rất nhạy cảm với chi phí vốn lớn.
Các định chế tài chính lớn đang nắm giữ những danh mục khổng lồ trái phiếu chính phủ được mua trong thời kỳ lãi suất thấp. Lợi suất tăng đã tạo ra khoản lỗ chưa thực hiện rất lớn. Đồng thời, các ngân hàng bị chất tải bởi các khoản đầu tư vào những dự án liên quan đến AI. Phân khúc này đã bị thổi phồng đến gần mức bong bóng. Nếu các startup AI không sớm chứng minh được khả năng sinh lời, rủi ro tín dụng sẽ bùng phát trên bảng cân đối kế toán của các tổ chức cho vay. Thị trường cổ phiếu Mỹ đã bắt đầu phản ứng với những rủi ro này; Wall Street đang ghi nhận những đợt “gió lớn” đầu tiên báo hiệu một đợt điều chỉnh đang đến gần.
Về dài hạn, hãy xét đến ngành xây dựng. Hãy nhớ cuộc khủng hoảng bất động sản ở Trung Quốc đã giáng đòn mạnh như thế nào vào nền kinh tế nước này. Ngành này trước đó được thúc đẩy bởi việc vay mượn ồ ạt, căn hộ được bán ngay khi còn đang đào móng. Sau khi chính sách bắt buộc “ba lằn ranh đỏ” được áp dụng, cả “ngôi nhà bằng những lá bài” sụp đổ và dẫn tới một cuộc khủng hoảng hệ thống kéo dài nhiều năm. Kết cục đã rõ: làn sóng vỡ nợ, phá sản và thanh lý hàng loạt chủ đầu tư lớn, đứng đầu là China Evergrande và Country Garden. Hàng loạt dự án bị đình trệ đã châm ngòi cho làn sóng phẫn nộ của người mua và phong trào tẩy chay trả nợ thế chấp, để lại những khối nhà ở bỏ trống khổng lồ (ảnh).
Động cơ tăng trưởng GDP của Trung Quốc trước đây đã trở thành nguồn rủi ro độc hại. Chính phủ buộc phải mua lại tài sản và tiến hành tái cơ cấu đau đớn cả ngành. Ngành nhà ở Mỹ không đến mức nghiêm trọng như vậy, nhưng NAHB/Wells Fargo Housing Market Index (HMI) tiếp tục giảm trong tháng 10 (biểu đồ 3). Mức độ lạc quan của các nhà xây dựng nhà ở tại Mỹ giảm xuống còn 29 điểm, từ 32 điểm một tháng trước đó. Chỉ số dưới 50 thể hiện tâm lý bi quan rõ rệt. Đây là mức thấp nghiêm trọng, chưa từng thấy kể từ tháng 6/2012. Để so sánh, vào tháng 10/2025 chỉ số này ở mức 37 điểm.
Tất cả các cấu phần nội tại của chỉ số đều ghi nhận mức thấp kỷ lục:
- Chỉ số doanh số hiện tại — 33 điểm (mức thấp nhất trong 14 năm)
- Kỳ vọng doanh số trong 6 tháng — 32 điểm (thấp nhất kể từ tháng 11/2022)
- Chỉ số lưu lượng khách hàng tiềm năng — 18 điểm
Các nhà xây dựng nhà ở tại Mỹ đang phải hứng chịu một “cơn bão hoàn hảo”. Ngành xây dựng nhà ở Mỹ vấp phải sự kết hợp bất lợi trên mọi mặt. Xung đột ở Trung Đông đã đẩy giá năng lượng tăng cao, và chi phí năng lượng đắt đỏ lại làm đội chi phí các vật liệu xây dựng cơ bản. Chính sách nhập cư thắt chặt gây ra tình trạng thiếu hụt lao động nghiêm trọng. Các mức thuế nhập khẩu mới làm chi phí cố định tăng lên. Đồng thời, Fed vẫn giữ lãi suất thế chấp ở mức cực kỳ cao. Cố gắng cứu vãn doanh số, các chủ đầu tư phải áp dụng những biện pháp quyết liệt: trong tháng 10, 43% nhà xây dựng chính thức giảm giá bán dự án. Đây là tỷ lệ chủ đầu tư giảm giá cao nhất trong giai đoạn 2020–2026. Mức giảm giá trung bình duy trì quanh 6% suốt bảy tháng liên tiếp.
Nhưng rõ ràng chỉ giảm giá trực tiếp là không đủ. 65% số người được hỏi trong khảo sát của National Association of Home Builders thừa nhận họ sử dụng các ưu đãi ẩn – họ thanh toán bảo hiểm, trợ cấp một phần lãi suất thế chấp hoặc tặng hoàn thiện nội thất miễn phí. Tỷ lệ công ty sử dụng các biện pháp như vậy đã vượt 60% suốt 19 tháng liên tiếp. Kinh tế trưởng của NAHB, Robert Dietz, đưa ra một kết luận ảm đạm: khu vực nhà ở đang bị đè nặng bởi các ràng buộc về nguồn cung và khủng hoảng khả năng chi trả. Người mua đang rời khỏi thị trường dưới áp lực lãi suất thế chấp cao, vật liệu đắt đỏ và niềm tin người tiêu dùng lao dốc. Hoạt động của khách hàng đã rơi xuống mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2012, và toàn ngành – hơn 140.000 doanh nghiệp chuyên ngành – đang trượt vào suy thoái.
Sự dịch chuyển các cấu phần của nhu cầu...
Bất chấp các vấn đề nội tại và thâm hụt gia tăng, nhu cầu nước ngoài đối với US Treasuries vẫn không giảm. Nhưng cấu trúc của nhu cầu đó đã trải qua sự thay đổi mang tính “kiến tạo”. Ai thực sự đang tài trợ cho nước Mỹ? Câu trả lời nằm ở một vài khu vực pháp lý. Nhu cầu tổng thể đối với Treasuries che giấu một cuộc tái cơ cấu quy mô lớn giữa các bên mua lớn nhất. Những nhà tài trợ truyền thống cho nợ công Mỹ đang dần rút lui. United Kingdom, Pháp, Na Uy và Nhật Bản đã cắt giảm mạnh lượng mua so với năm ngoái, và Trung Quốc tiếp tục giảm dần dự trữ bằng đô la.
Những người bán lớn còn có Canada, UAE, Hà Lan và Ả Rập Xê Út. Các dòng vốn bị mất này đã được bù đắp hoàn toàn bởi những “tân binh” đang đổ tiền vào thị trường Mỹ. Mức độ tập trung vốn đã đạt ngưỡng đáng lo ngại: năm khu vực pháp lý chiếm 79,1% (751,6 tỷ USD) tổng dòng vốn ròng theo từng quốc gia chảy vào trái phiếu Mỹ:
Ireland Singapore Cayman Islands United Kingdom ĐứcMột năm trước, top 5 cũng chiếm tỷ lệ tương đương là 77,6%, nhưng thành phần khác: United Kingdom, Cayman, Pháp, Na Uy và Ireland. Mức độ tập trung không đổi; sự phân bổ bên trong đã dịch chuyển. Đức nổi bật lên: lượng mua nợ Mỹ của Đức đã tăng gấp 13,3 lần so với cùng kỳ năm ngoái. Ireland tăng dòng vốn vào Mỹ lên 2,5 lần, còn Singapore là 2,7 lần.
Những con số này có ý nghĩa gì? Chúng cho thấy một cuộc tháo chạy quy mô lớn của vốn công nghiệp và tài chính châu Âu. Nền kinh tế Đức đang mất dần sức hấp dẫn vì khí đốt đắt đỏ và tăng trưởng trì trệ, và vốn đang tháo chạy qua Đại Tây Dương để tìm đến mức lợi suất cao tại Mỹ. London vẫn là kênh lớn nhất để mua US Treasuries, nhưng lại trở thành một bên bán ròng đáng kể cổ phiếu Mỹ – một dấu hiệu kinh điển của quá trình giảm rủi ro. Các nhà đầu tư đang thanh lý vị thế cổ phiếu trên Wall Street và xoay vòng sang trái phiếu chính phủ Mỹ an toàn.
Pháp – mắt xích yếu nhất?
Trong khi dòng vốn tháo chạy về đồng đô la, châu Âu đang trượt vào cuộc khủng hoảng riêng của mình. Xung đột ở Trung Đông đã làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu hụt khí tự nhiên; giá năng lượng tại châu Âu lại leo thang, thổi bùng áp lực lạm phát trên toàn khu vực đồng euro và trói tay các nhà quản lý. Pháp đã trở thành mắt xích yếu nhất. Nền kinh tế của nền Đệ Ngũ Cộng hòa đặc biệt mong manh: tăng trưởng GDP gần như bằng không, thâm hụt ngân sách phình to tới mức nguy hiểm, còn lợi suất trái phiếu chính phủ tăng nhanh chóng. Trong bối cảnh đó, một cú sốc năng lượng mới giáng vào Paris sẽ nặng nề hơn nhiều so với các nước láng giềng.
Chi phí đi vay tăng kéo theo gánh nặng lãi suất trong ngân sách tăng tự động. Chính phủ cấp bách cần thắt chặt tài khóa và cắt giảm chi tiêu, nhưng xã hội lại đáp trả bằng các cuộc biểu tình đường phố quy mô lớn, đẩy chính quyền vào thế bí. Thierry Weiseman, chiến lược gia lãi suất và FX toàn cầu của Macquarie Group, cảnh báo về rủi ro chính trị: xác suất các lực lượng dân túy lên nắm quyền ở Pháp đang tăng lên, dù là cánh hữu cực đoan hay cánh tả cực đoan.
Bất kỳ nội các nào không thuộc dòng chính hệ thống cũng có thể khiến việc điều chỉnh ngân sách trở nên bất khả thi. Các chiến dịch chính trị mới chỉ bắt đầu, và những luận điệu về núi nợ khổng lồ, nguy cơ vỡ nợ, cũng như các cú xoay trục ngân sách cực đoan sẽ còn gia tăng. Những cuộc đấu chính trị này sẽ trực tiếp đè nặng lên đồng euro trong những tháng tới. Gần như không có cơ sở cơ bản nào ủng hộ một đợt tăng giá của đồng euro.
Thế giới có thoát được đồng đô la đắt đỏ?
Chi phí đi vay cao ở Mỹ tạo ra một hệ quả phụ. Các chính phủ và tập đoàn ở những quốc gia khác về mặt thực tế không thể kham nổi việc phát hành nợ bằng đồng đô la. Cạnh tranh để hút vốn đã trở nên quá khốc liệt. Stephanie von Friedeburg, lãnh đạo bộ phận sovereign của Citi, ghi nhận một xu hướng quan trọng: các chính phủ trên toàn thế giới đang giảm phụ thuộc vào đồng đô la khi phát hành nợ mới. Việc trả lãi cho nghĩa vụ nợ bằng đô la ở mức lợi suất chuẩn trên 5,30% có thể làm phá sản ngân sách quốc gia. Các nhà phát hành nợ, từ chính phủ tới doanh nghiệp, đang tìm nơi trú ẩn ở các thị trường khu vực. Họ đa dạng hóa nguồn vốn bằng cách phát hành nợ bằng nội tệ.
Nhu cầu đi vay bằng nhân dân tệ, đô la Australia, đô la Hong Kong và đô la Singapore tăng vọt. Đây là lựa chọn rẻ hơn và an toàn hơn về mặt rủi ro tỷ giá, đặc biệt đối với các thị trường mới nổi. Lợi suất ở các thị trường phát triển đang lập đỉnh lịch sử. Khối lượng khổng lồ vốn tư nhân đang chảy về Mỹ để tài trợ cho hạ tầng AI. Các nền kinh tế mới nổi đơn giản là bị “chen lấn” khỏi thị trường vốn toàn cầu: họ thiếu bộ đệm tài khóa và không thể cạnh tranh để hút tiền từ nhà đầu tư. Gánh nặng trả lãi cho các khoản nợ cũ tiếp tục đè nặng lên ngân sách.
Dù quá trình “phi đô la hóa” danh mục nợ này phần lớn mang tính bắt buộc, von Friedeburg vẫn rút ra một kết luận rõ ràng: đồng đô la Mỹ sẽ tiếp tục là đồng tiền dự trữ thống trị của thế giới trong tương lai gần. Không thị trường tài chính nào khác có thể sánh được với chiều sâu và thanh khoản của thị trường Mỹ. Các nhà phát hành có thể buộc phải đi vay bằng nhân dân tệ, nhưng họ vẫn sẽ giữ dự trữ bằng Treasuries.
Đô la Mỹ: lựa chọn lợi suất cao an toàn nhất trong thị trường biến động
Trong bối cảnh biến động địa chính trị, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã vững vàng vượt ngưỡng 5,30% (biểu đồ 4). Điều đó đem lại cho đồng đô la Mỹ một lợi thế lợi suất khổng lồ so với các đồng tiền đối thủ. Tài sản định danh bằng USD trông hấp dẫn hơn nhiều so với trái phiếu châu Âu, và chênh lệch lợi suất này đang hỗ trợ dòng vốn toàn cầu chảy đều vào Hoa Kỳ. Xung đột Trung Đông tiếp tục là nguồn gốc chính của nỗi lo sợ. Rủi ro gián đoạn nguồn cung dầu giữ lạm phát giá năng lượng ở mức cao. Trong điều kiện như vậy, sức hấp dẫn của đồng bạc xanh với vai trò là đồng tiền trú ẩn an toàn tối thượng — và là “petrodollar” — vẫn được bảo đảm.
Các chiến lược gia tiền tệ nhìn nhận triển vọng EUR/USD theo những cách khác nhau.
Tại Wall Street, các nhà phân tích đã liên tục đánh giá thấp đồng đô la suốt chín tháng qua. Trong một khảo sát được tiến hành từ ngày 30/9 đến 2/10, gần 70 chiến lược gia vẫn bền bỉ nhắc lại quan điểm bi quan về cặp tiền tệ chính, kỳ vọng đồng euro sẽ mạnh lên mức 1,14 trong vòng một tháng và tăng khoảng 3% trong vòng từ ba đến sáu tháng; dự báo trung vị cho một năm là khoảng 1,15.
Jayanti Bharadwaj, Trưởng bộ phận chiến lược FX tại TD Securities, thừa nhận đồng đô la có thể vẫn mạnh trong ngắn hạn nhưng đặt cược khá chắc chắn vào kịch bản đồng đô la suy yếu trong khung thời gian từ sáu đến 12 tháng.
Kenneth Brooks, Trưởng bộ phận nghiên cứu tại Societe Generale, lập luận rằng đồng đô la chỉ giảm giá sau khi kinh tế Mỹ sụp đổ: theo logic của ông, lãi suất cao của Fed nhất định sẽ kích hoạt suy thoái. Thế nhưng, kinh tế Mỹ vẫn đang tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với tốc độ thường niên hóa 2,2% mà nhiều người dự báo.
Paul Mackel, Giám đốc toàn cầu mảng nghiên cứu FX tại HSBC — một trong số ít người dự báo đúng sức mạnh của đồng đô la trong năm nay — tin chắc đồng tiền này sẽ tiếp tục tăng chừng nào thị trường còn tin vào lập trường cứng rắn của Fed. Ông dùng một ẩn dụ trong giới giao dịch: đồng đô la Mỹ một lần nữa trông giống như “chiếc áo bẩn sạch nhất” trong rổ các đồng tiền toàn cầu. Ông kỳ vọng đồng bạc xanh sẽ duy trì sức mạnh ít nhất đến nửa đầu năm 2027 và chỉ trích gay gắt quan điểm đồng thuận cho rằng sự sụp đổ của đô la là tất yếu. Theo ông, nhiều nhà phân tích vẫn dựa vào các khái niệm lỗi thời, bỏ qua chênh lệch lãi suất thực và sức chống chịu phi thường của kinh tế Mỹ.
Shahab Jalinos, Trưởng bộ phận nghiên cứu FX G10 tại UBS, ủng hộ quan điểm này. Thành kiến kéo dài hàng thập kỷ đối với đồng đô la vẫn tồn tại trên thị trường. Các mô hình định giá liên tục cho thấy đồng bạc xanh bị định giá quá cao và trở nên quá đắt đỏ. Nhưng những mô hình học thuật đó lại bỏ qua dòng tiền thực. Jalinos giải thích cơ chế: vốn nước ngoài liên tục chảy vào Hoa Kỳ. Thị trường cổ phiếu Mỹ sâu và có tính thanh khoản cao. Khẩu vị của nhà đầu tư toàn cầu đối với nợ Mỹ không hề suy giảm. Tất cả những điều này tạo ra nhu cầu thực khổng lồ đối với đồng đô la, khiến mọi mô hình giao dịch dựa trên ngang giá sức mua đều bị phá vỡ.
Liệu các “diều hâu” ngân hàng trung ương có xuất hiện vào tháng Mười không?
Các số liệu lạm phát của tháng Chín đã buộc Wall Street phải chấp nhận thực tế, và các ngân hàng đầu tư lớn nhanh chóng viết lại dự báo của mình. Hầu hết các nhà tham gia thị trường hiện đều kỳ vọng Fed sẽ thực hiện thêm một đợt tăng lãi suất 25 điểm cơ bản vào tháng Mười Hai. Chuyên gia kinh tế của UBS, Andrew Dubinsky, nhấn mạnh một tổ hợp yếu tố nguy hiểm. Lạm phát hàng hóa đang tăng tốc trùng hợp với lạm phát dịch vụ vẫn ở mức cao dai dẳng. Sự kết hợp độc hại này gần như bảo đảm Fed sẽ giữ lãi suất ở mức đỉnh lâu hơn rất nhiều so với kỳ vọng của thị trường. UBS cũng chỉ ra ba rủi ro chính khiến Fed tiếp tục giữ lập trường “diều hâu”:
1. Một làn sóng bùng nổ đầu tư vào trí tuệ nhân tạo đang đẩy cầu đi lên.
2. Khủng hoảng Trung Đông đang làm gián đoạn logistics và đẩy giá dầu tăng cao.
3. Bất định trong chính sách thương mại và các mức thuế nhập khẩu đang làm tăng chi phí sản xuất hàng hóa.
Một chu kỳ thắt chặt kéo dài là cách duy nhất để neo giữ kỳ vọng lạm phát của doanh nghiệp và hộ gia đình. Chừng nào lạm phát còn neo quanh 3% do các cú sốc lặp đi lặp lại, thì việc nới lỏng sẽ bị gạt sang một bên. Thực tế mới là người đi vay, doanh nghiệp và người tiêu dùng phổ thông sẽ phải đối mặt với một kỷ nguyên dài chi phí phục vụ nợ cao. Fed đang cân nhắc tiếp tục thắt chặt, trong khi các ngân hàng trung ương khác cũng tránh cắt giảm lãi suất nhằm nới lỏng. Do đó, bức tranh cơ bản đối với EUR/USD cho thấy đồng euro đang chịu sức ép “ba lần” rất mạnh:
· chính sách tiền tệ mang tính diều hâu của Mỹ;
· cuộc khủng hoảng tài khóa – chính trị ngày càng leo thang tại Pháp đang kéo tụt thị trường trái phiếu chính phủ khu vực đồng euro;
· rủi ro địa chính trị Trung Đông giáng đòn lên châu Âu vốn phụ thuộc vào năng lượng.
Về phía mình, ECB có rất ít không gian để xoay xở. Frankfurt lo ngại làm mất ổn định thị trường trái phiếu ở các nước ngoại vi. Bức tranh kỹ thuật của cặp tiền là khá rõ: cấu trúc giá xuống vẫn còn nguyên. Xu hướng giảm toàn cầu chi phối, và mọi nhịp điều chỉnh đi lên đều chỉ mang tính tạm thời. Nếu các vùng hỗ trợ cục bộ bị phá vỡ, đồng euro sẽ đối mặt với một nhịp giảm mạnh tiếp theo. Nếu châu Âu hành động thận trọng hơn Mỹ, chênh lệch lãi suất sẽ còn nới rộng hơn nữa theo hướng có lợi cho đồng đô la.
Vì vậy, các sự kiện then chốt trên thị trường ngoại hối trong tuần cuối cùng của tháng sẽ là cuộc họp Fed ngày 27–28 tháng Mười và cuộc họp ECB ngày 28–29 tháng Mười.