FX.co ★ Lợi suất tăng sẽ cứu chúng ta — hay thị trường sẽ rơi vào cảnh vắng bóng người mua?

Tại sao US Treasuries gần đây lại trở thành tâm điểm và ngày càng định hình những diễn biến trên thị trường FX, và vì sao điều đó lại quan trọng vào thời điểm hiện tại? Hãy cùng phân tích. Vào thứ Hai, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tăng lên gần 5,35%, mức cao nhất kể từ năm 2002, và sang thứ Ba đã giảm về khoảng 5,26% khi giá dầu đi xuống. Chính vào những thời điểm như vậy, các quan điểm trái chiều về tương lai nợ công của Mỹ ngày càng được nhắc đến nhiều hơn và gay gắt hơn.

Nhà sáng lập Bridgewater Ray Dalio gần đây cảnh báo trong một cuộc phỏng vấn rằng có thể xảy ra khủng hoảng nợ trong vòng ba năm, trong khi Bộ trưởng Tài chính Scott Bessent khẳng định tăng trưởng kinh tế và kiềm chế chi tiêu có thể thu hẹp thâm hụt, và quỹ đạo nợ có thể nhanh chóng đảo chiều đi xuống. Đây không phải là một cuộc tranh luận mang tính lý thuyết đối với thị trường, bởi người “thắng” trong lập luận này sẽ quyết định mức giá của mọi đợt phát hành trái phiếu mới.

Hãy bắt đầu từ những điểm họ cùng nhìn nhận. Cả hai đều thừa nhận quy mô nợ là khổng lồ: nợ chính phủ Mỹ đã lên tới 40 nghìn tỷ USD và Bessent công khai nói rằng chính quyền hiện tại “kế thừa một đống nợ khổng lồ”. Cả hai đều thấy lợi suất đang ở vùng đỉnh nhiều năm, và đều hiểu rằng trí tuệ nhân tạo đang thay đổi bức tranh đi vay. Họ khác nhau ở điểm chính: nguy cơ xuất phát từ đâu và phải chữa bằng cách nào. Với Dalio, mối đe dọa đến từ bên ngoài; với Bessent, nó nằm ở bên trong — và khác biệt đó chi phối mọi lập luận còn lại.

Dalio tập trung vào phía người mua. Theo ông, thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ đang trở nên dễ tổn thương hơn vì nhu cầu từ Trung Quốc và Nhật Bản — hai chủ nợ nước ngoài lớn nhất — đang suy yếu. Trung Quốc do dự không muốn tăng nắm giữ vì rủi ro kinh tế và địa chính trị, còn Nhật Bản thì đã bắt đầu cắt giảm đầu tư và muốn hồi hương một phần vốn. Đối với Nhật Bản, đây là bước đi hợp lý: Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đã nâng lãi suất chính sách lên 1,25%, mức cao nhất kể từ năm 1995, và Kazuo Ueda gần đây nhấn mạnh việc tăng lãi suất sẽ còn tiếp diễn. Khi hai khách hàng lớn nhất lùi lại, chính phủ Mỹ phải trả giá, và gánh nặng tăng lên cùng với lợi suất.

Bessent thì nhìn vào mẫu số. Ông nhấn mạnh hai yếu tố: kiềm chế chi tiêu và tăng trưởng kinh tế, và lập luận rằng tỷ lệ nợ trên GDP có thể được kéo giảm nếu tăng trưởng duy trì ổn định trên 3%. Ông cũng chỉ ra việc nguồn thu thuế hải quan tăng trở lại sau một khoản hoàn thuế một lần trị giá 180 tỷ USD liên quan đến việc kế hoạch áp thuế cao của Trump thất bại. Đây không phải quan điểm mới: ít nhất từ tháng 6 năm ngoái, ông đã lập luận rằng tăng trưởng kết hợp với kỷ luật tài khóa là cách để bẻ cong đường cong nợ, nhưng các con số thực tế thì mọi người đều thấy rõ.

Tuy nhiên, thị trường đón nhận phát biểu của Bộ trưởng với sự hoài nghi, và các luận điểm của phe hoài nghi khá thuyết phục. Brown Brothers Harriman gọi bài phát biểu là một nỗ lực dùng lời nói để kìm hãm phần cuối đường cong lợi suất sau đợt tăng vọt, và giới kinh tế học hiện đã dự báo thâm hụt năm nay vào khoảng 6% GDP. Văn phòng Ngân sách Quốc hội cảnh báo tỷ lệ nợ trên GDP sẽ vượt kỷ lục 106% của năm 1946 ngay từ năm 2030.

Trong bối cảnh đó, chi phí phục vụ nợ đang tăng lên. Nhà đầu tư yêu cầu mức lợi suất trên 5% đối với các kỳ hạn từ 5 đến 30 năm, trong khi tín phiếu ngắn hạn đem lại hơn 4%. Lợi suất bình quân của lượng Treasuries có thể giao dịch trên thị trường vào cuối tháng 8 là 3,48%, nghĩa là số nợ cũ rẻ đang phải tái cấp vốn ở mức lãi suất cao hơn. Theo số liệu, chi phí lãi ròng trong 11 tháng đầu của năm tài khóa 2026 đã đạt 1 nghìn tỷ USD. Đó là phép cộng trừ mà mọi lời kêu gọi tăng trưởng cũng không thể xóa bỏ: mỗi đợt phát hành mới đều đắt hơn đợt trước, và đó là lý do tại sao quan điểm của Dalio về nhu cầu suy yếu lại nghe đáng ngại đến vậy.

Bài kiểm tra tiếp theo sẽ diễn ra vào ngày 4/11, khi Bộ Tài chính công bố kế hoạch mua lại nợ. Đây sẽ là tuyên bố đầu tiên sau lần điều chỉnh bất ngờ đối với chương trình mua lại trái phiếu dài hạn mà Bessent gọi là “bước ngoặt của Bộ Tài chính”. Hãy nhớ rằng nó đã không hiệu quả: lợi suất kỳ hạn 30 năm đã nhanh chóng quay trở lại vùng cao.

Theo quan điểm của tôi, vài tuần tới sẽ cho thấy lập luận nào mạnh hơn. Biên bản FOMC tháng 9 mang giọng điệu diều hâu và các phiên đấu giá trái phiếu dài hạn yếu có thể đẩy lợi suất quay lại 5,35% hoặc cao hơn, qua đó củng cố lập luận của Dalio về nhu cầu mong manh. Một biên bản ôn hòa hơn, giá dầu giảm và giao dịch trầm lắng có thể giúp Bộ trưởng tạm “dễ thở”, nhưng sẽ không xóa được mức thâm hụt 6%. Dự báo của tôi: Bessent có thể giành được vài tháng yên ả, nhưng không thắng được cuộc tranh luận tổng thể, bởi số học về chi phí lãi suất đang đứng về phía phe hoài nghi.

Đối với tiền tệ và đồng USD, lợi suất càng cao càng có lợi. Hiện tại, lợi suất cao là một trong những động lực chính giúp đồng USD mạnh lên, trong bối cảnh xu hướng diều hâu của Fed đã suy yếu rõ rệt thời gian gần đây.

Về bức tranh kỹ thuật hiện tại của EUR/USD, phe mua hiện cần tái chiếm vùng 1,1240. Chỉ khi đó mới mở ra khả năng kiểm định 1,1275. Từ vùng này, việc tiến tới 1,1310 là có thể, nhưng sẽ khó thực hiện nếu thiếu sự hỗ trợ từ các nhà đầu tư lớn. Nếu cặp tiền giảm, tôi kỳ vọng chỉ quanh 1,1200 mới xuất hiện hoạt động đáng kể từ các nhà mua lớn. Nếu khu vực này cũng không có lực mua, sẽ thận trọng hơn nếu chờ một đáy mới ở 1,1165 hoặc mở vị thế mua từ 1,1130.

Về bức tranh kỹ thuật hiện tại của GBP/USD, phe mua đồng bảng cần chinh phục vùng kháng cự gần nhất tại 1,3255. Chỉ như vậy mới mở ra mục tiêu 1,3280, và phía trên đó đà đi lên sẽ gặp nhiều khó khăn. Mục tiêu xa nhất hiện tại là vùng 1,3310. Ở chiều giảm, phe bán sẽ cố gắng giành quyền kiểm soát mốc 1,3225. Nếu thành công, việc xuyên thủng vùng dao động giá sẽ giáng đòn mạnh vào phe mua và kéo GBP/USD về vùng đáy 1,3190, với triển vọng tiếp tục lùi về 1,3160.